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$丽人丽妆(SH605136)$

丽人丽妆在行业内是有实力的，最豪横的一次宣传是以2200万拍下了Papi酱的第一支广告，这也成为大家看到丽人丽妆必然想起的一件轶事。

这公司是干嘛的它曾经被定位为美妆电商代运营企业，但现在再这么叫已经不合适了，它已经实现了从代运营到自运营的转变。我觉得本质上来讲，丽人丽妆是线上零售商，它从品牌方采购货物，在自己的天猫店铺销售，并且根据销量、采购量、排名等考核拿返利。这些跟线下的经销商和零售商没有本质区别。

分业务看，主要两块，一是电商零售业务，就是以买断的方式从品牌方或其国内总代理那里采购商品，然后在自己的电商店铺里销售，这块占超过90%；二是品牌营销运营，也就是电商代运营，不拥有店铺和货品的所有权，代品牌方建设、运营官方旗舰店，帮助品牌方在天猫平台上购买包括直通车、钻展、品销宝等服务进行广告推广，并且定时参加天猫活动，通过首页展示、品牌限时推送、人群精准推送等方式向消费者进行品牌推广和营销，同时向品牌方收取固定服务费及与销售业绩挂钩的浮动服务佣金，这块占比3.39%。其他的主要是分销和寄售业务。

公司成立于2007年，2012年迎来了它一个里程碑事件，那就是阿里战略入股，作为一家电商代运营企业，获得电商巨头的战略入股，其意义不用多说了。2020年9月在A股上市。

啥叫电商代运营。比如天猫上的“相宜本草官方旗舰店”真的是相宜本草在管理吗？当然不是，作为品牌方，不一定懂怎么做好电商的，但是电商的浪潮如此猛烈，不进则退，不参与就会被后浪拍在沙滩上。怎么办呢？那就交给懂的人做呗。所以丽人丽妆就代相宜本草管理它的天猫店铺。

到2019年底，丽人丽妆已经与施华蔻、雅漾、芙丽芳丝、凡士林等60多个品牌建立了这种合作关系。

公司与天猫的渊源阿里持有公司19.55%的股权，是公司的第二大股东。

丽人丽妆是依托天猫起家的。2008年淘宝商城（也就是后来的天猫）上线。也是在这一年丽人丽妆拿到了相宜本草的品牌授权，4月份在天猫开立了相宜本草旗舰店。三个月后，相宜本草旗舰店就登上天猫化妆品品类销售排行第一名的宝座，丽人丽妆也一炮打响。（PS：2020年7月，和丽人丽妆合作13年之久的相宜本草终止了合作，选择了自建电商。）

此后，丽人丽妆一路拿下了兰蔻、雅漾、美宝莲、施华蔻、欧莱雅、芙丽芳丝、凡士林等60个国际、国内化妆品品牌的授权，开始把生意做大。

但是公司也存在对阿里平台单一依赖的问题，这也是公司2018年上市被否的可能原因之一。这也是没有办法的事情，环顾现在的互联网江湖，BAT霸权之下，要想不站队而求生存是十分困难的，像拼多多那样独辟蹊径跑出来的，很硬。

既然拜了大哥，就得交保护费，股权、董事就不说了，2019年公司向阿里支付了1亿元仓储物流费、1.6亿元平台运营费用、4亿元广告推广费用，合计6.6亿元，占当年收入的17%，但是其净利率只有7.34%。

这里面还有个隐患，那就是支付给阿里的费用占收入的比例很高，阿里作为公司的股东如果想让公司利润好看一点，可以少收点费用，想让公司利润难看点，可以多收点费用，是存在利润调节的可行性的。注意，我说的是可行性，不是必然性。这也是证监会特别关注的一点，所以公司在招股书中用了20页的篇幅专门写与阿里的关联交易，无非是通过同行业公司的费用比率来证明公司的这些费用正常，没有与阿里串通调节，还让阿里集团出具了关联交易公允的说明函。这20页的内容我没有细看，因为我觉得这不过是券商的文字游戏，至于什么说明函，你觉得能证明什么？不过站在中介的角度上来说，也只能做到这样了。站在投资的角度上来说，这是个不可控的风险。

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公司近几年的业绩咋样增长挺猛。营业收入从 2014 年的 7.16 亿元增加至2019 年的 38.74 亿元，复合增速达到 40%；归母净利润从 2014 年的 0.06 亿元增加至 2019 年的 2.86 亿元，复合增速达 119%。2020年由于疫情导致居家办公和外出戴口罩，女士们化妆品、护肤品用的少了，所以2020 上半年，公司营收同比只有8.88%的增长，但是扣非后公司归母净利润同比+39.54%，表现还是很靓丽。

虽然5年复合增长率很高，但是从单年业绩增长来看，近两年大幅放缓，2018年营收和归母净利润的增长率分别为5.69%、11.04%，2019年营收和归母净利润的增长率分别为7.18%、13.36%。

原因是：2018 年起由于公司相继与欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等品牌终止合作，营收增速有所放缓。

公司的业绩存在明显的季节性四季度收入占比一般会超过40%。为什么呢？就因为“双十一”、“双十二”电商大促，所以存在集中销售的情况。这个占比太高了，就像我家附近的味多美，每周二会员日打折，导致这天是生意最好的一天，很多人来屯一周的面包。这种现象是好是坏呢？我本能的会有点不安。2019年下半年收入占比 57.22%，四季度占比 42.04%。

公司的股权结构

实控人黄韬持股37.22%，阿里持股19.55%。阿里可以说是重要的资源型股东。

公司的管理团队董事长、总经理黄韬：毕业于清华大学自动化专业，获得硕士学位，2000 年 10 月至 2002 年 10 月曾担任美国通用无线通信有限公司产品总监、上海公司总经理；2002 年 11 月筹备创立飞拓无限，2003 年 8 月至 2006 年 10 月担任飞拓无限执行董事；

副总经理黄梅：历任阿里巴巴高级投资经理、上海宝尊电子商务有限公司财务副总裁，在电商投资领域均有较为丰富的职业经历；

董事胡伟雄：历任雅诗兰黛集团品牌销售总监、法国路威明轩集团化妆品事业部品牌总经理，2016 年 1 月至今担任阿里巴巴集团天猫大快消事业部总经理，在美妆领域行业积累深厚。

一个副总和一个董事都是阿里系的，阿里的投后管理一向强势。

同行业企业对比

这些登陆资本市场的企业里，独立IPO的有壹网壹创、若羽臣、宝尊电商，尤其是壹网壹创、若羽臣是在A股上市，资料丰富，对标性强，其中同为美妆电商代运营公司的壹网壹创对标性最强。

从规模上来看，宝尊电商是老大。宝尊电商作为行业龙头，IT 系统、物流仓储和全链路服务是其核心竞争力。公司 2016 年设立了物流子公司，为阿里菜鸟合作伙伴，业务网络覆盖包含港澳台在内的全国地区。截止 18 年底在 6 个核心城市运营 11 个仓库，总建筑面积约 35 万平方米。

虽然从营收规模上，宝尊电商是老大，但是从利润规模来看，丽人丽妆要领先一点，所以丽人丽妆的行业排名还是可以的。

丽人丽妆上市已经11个板了，还没开板，所以这个PE也只是个参考。从另外三家公司来看，市场给的估值还是比较高的，体现了一种认可，就连美股的宝尊电商都有65倍PE。

公司的负面评价1、对阿里平台的单一依赖。这个市场已经有统一认识了，文中也做了充分介绍，这也是2018年IPO被证监会否的重要原因，今年上市审核尺度宽松，给过了。绑定阿里，既是快速崛起的原因，也是未来发展空间的限制因素，公司在新零售平台的拓展并不顺利。

2、经销模式。到底是采用经销模式好还是佣金模式好，我觉得没有答案，就好比争论是周黑鸭的自营模式好还是绝味的加盟模式好，把哪一种模式用好都可以。所以经销模式本身，我觉得是中性的。但是有的人会质疑这种模式资本投入大、存货周转慢等问题。

3、盈利靠返利。2019年扣非净利润是2.18亿元，但是返利对成本的影响额高达2.25亿元，也就是说没有返利的话，公司就从盈转亏，2017年、2018年返利对利润的影响也很大。我看有的媒体对此质疑声很大，一般是说如果品牌方取消返利，那丽人丽妆就不赚钱了。可能吗？返利是消费品行业里一种惯常的做法，是对大采购量经销商的一种激励，怎么可能会取消呢？而且品牌方也不会对返利政策作出大幅调整，最多是每年微调，如果影响了经销商的积极性，品牌方的业绩波动会很大的。

4、产业链地位。丽人丽妆本质上是一种经销商身份，只是从传统的线下转到了线上。在快消品行业，品牌方地位处于优势，尤其是大品牌。经销商很少有做的特别大的，利润空间也比较小，还要承担仓储、物流、垫资、销量等任务，赚的是辛苦钱。虽然珀莱雅上市三年股价实现了6倍增长，这也是我看到美妆行业上市公司就眼前一亮的原因，但是丽人丽妆这个行业角色是最大的硬伤。

好处是什么呢？

好处美妆+电商这种标签，在A股还是比较新鲜和具有吸引力的。因为美妆是4000亿的大行业，而互联网企业在A股占的比例毕竟还比较小。

看一下壹网壹创上市以来的股价走势：

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